川普再任美國總統以來，對美國聯準會（Fed）主席鮑威爾（Jerome Powell）頻頻施壓，甚至要求其下台換人，因為鮑威爾一直堅持不降息，維持利率不變。即使只是出現這種口頭斥責，卻也對股市金融市場產生震動，可見利率變動的衝擊力不可小覷。
究竟Fed應不應降息，據說其內部分為立即降息派、要求觀察更多經濟數據派和維持利率不變派三派，可見即便是「專業者」也都各有看法。不過，我們也都知道了現實世界的利率是由各國中央銀行決定的，而且視美國央行（即Fed）為馬首是瞻。問題是：央行是否有獨特能力來操縱利率？這雖是一個老問題，但是個極其重要的問題，值得再談。
35年前（1990年6月30日）已故的臺灣中央研究院院士蔣碩傑教授（1918-1993）在〈央行是否應「操縱利率」或「穩定利率」?〉這篇時論短文中就這樣寫著：
「根本的問題是在央行有無獨特能力，測知何一利率能使國家經濟達到穩定，並維持適度成長?如果大家都相信央行有此特殊能力，或地位上之方便，能夠推測得準確，並能隨時把握它的動向的話，那麼大家自然會同意利率應由央行來操縱決定。」
「央行是否有獨特能力操縱利率？
「但是世界各國的中央銀行從來未曾有一個能隨時準確推測平衡利率的本領，而且不能準確推測倒也罷了，事實上萬一央行不能推測正確，而將市場利率操縱向錯誤的水準上去的時候，市場利率決不會自動的朝正確的方向更正調整的，它反而會朝著錯誤的方向，變本加厲的、累進的變動。這是瑞典經濟學大師維克塞爾(Knut Wicksell)的金融累進運動理論的結論。由於這個理論已被很普遍的接受，所以近來經濟學家，大都同意讓市場供需， 來自由決定利率。
「貨幣供給能否精確算出？
「近來央行當局突然一再表示市場利率太高了，需要由央行操縱將它壓低一些，這實在出乎意料之外。既然大家同意利率要自由化，為什麼自由市場上的利率又需要人為壓低一些呢？我們要知道現在已不是央行可以隨便命令各銀行提高或降低存放款利率的時候了。央行必需以增發貨幣數量的方式以增加資金的供給，才能使市場利率降低。那麼在當前要使市場利率降低至應達到的水準上，究竟應該發出多少的強勢貨幣才足夠，央行的官員是否已經精算出了呢？
「並且我們在前面提起維克塞爾的金融累進運動理論時，曾經說過：以增加貨幣供給方法來壓低市場利率，則一俟市場上之所得及物價因通貨膨脹而增高時，原有之市場對資金之需求曲線必因之而增高，同時原有之資金供給曲線亦將因物價、股價之上升使實值利率下跌之故，亦必上升以求補償，結果市場利率在貨幣數量增加後，反有較原有市場利率更為升高之趨勢。如央行仍堅欲推行其低利政策，則必須釋出更大量之貨幣供給以彌補市場上之超額需求。如此則一如維克塞爾之累進運動理論所言，央行為持續其壓低市場利率之目的，必需釋出累進增加不已之新貨幣供給不可。其影響所及不免使物價上漲，股票市場亦將隨之飆揚不已，待其愈演愈烈，央行當局最後亦不免發生恐慌，因而急速踩緊急煞車，不再讓貨幣供給增加的話，那麼利率必然急漲，股票一定急速崩潰，造成全面經濟的大恐慌。美國1929年至1934年股市大崩潰及接著發生的經濟大恐慌，就是如此發生的。
多頭投機旺盛貨幣數量累增
「我自己在1943年還在英國劍橋就學的時候，就曾經在 Economica雜誌11月期上發表過一篇文章，題目為」A Note on Speculation and Income Stability”， Economica， N. S.， Vol X， 40 (November 1943 PP.286-296)，就曾經指出1923年至1929年華爾街股市的大繁榮，及緊接著發生的股市大崩盤與美國全國工商業大恐慌，就是在1922至1929年間，聯邦銀行不願讓股票的購買者對資金的巨額需求，將利率抬高，因而釋出大量的存款貨幣，結果利率雖然不升了，卻使股票之價格飆漲不已。多頭之投機日益旺盛，貨幣數量亦依維克塞爾之累進運動原則，日益累增不已。如此華爾街的股市異常的繁榮維持了五、六年之久。最後因貨幣數量增加得太快、太多，連聯邦銀行的主管亦感覺不安，急令其公開市場操作者不再釋出貨幣供應。但如此急遽令貨幣停止增漲，必然會造成資金融通之突然收緊，利率之猛升，股票市場在這種突然緊縮的情勢之下，遂即呈一面倒的賣壓之勢。大規模的賣壓開始之後，又帶動了投機者防遏損失的自動拋售的安排(stop loss contracts)。於是這種自動拋售的安排，接二連三的被發動，股市的賣壓就成為雪崩之勢，構成了美國史上最嚴重的股市大崩盤。其後美國工商業即陷入長逾四、五年之久的大不景氣。
資金融通緊縮股票一片賣壓
「戰後評述此段歷史者，皆多因襲此說，將此次股市之猛漲，及最後之崩潰，歸咎於當時聯邦銀行貨幣政策之不當。1954年出版之高伯瑞（J.K.Galbraith）所著之《一九二九年之大崩潰》一書，雖該書無明述之理論骨幹為其架構，然其事實之舖敍，顯示依照此學說。又1963年出版之弗利曼教授（M. Friedman）及安娜、許瓦滋博士 （Anna Jacobson Schwartz） 合著之《美國貨幣史（1867-1960）》之敍述及理論分析幾與我的理論，完全相同。前書之作者為凱因斯之崇拜者，而後書之作者則為當代聞名的凱因斯之批判者。但是在詳述此段美國史上最大的股市風波時，兩人所採論調與我所說，都非常相同，真令人驚異。
「現在我國央行一再發表言論，宣稱市場利率失之過高，應依某些人的推測來予以壓低。但不知他們心目中準備將貨幣數量放鬆至何程度，以求達到其目標。會不會像美國聯邦準備銀行在1929年一樣，在將利率壓抑過久了之後，而後省悟其危險，於是改變為緊急煞車，令利率急速上升，貨幣供給急遽停止。結果使股市大崩盤，全國工商業陷入空前之大不景氣。」
蔣先生這篇35年前的諍言，不但不過時，而且更適合現時，「利率應聽任由市場供需自由決定，不宜由央行當局或政府操縱，尤其更不應該予以蓄意壓低，否則後患無窮」，而1930年代大蕭條、歷次金融風暴的斑斑史跡正可引以為戒，且知名經濟學家亨里克‧澤伯格（Henrik Zeberg）8月11日又再發出警告：「我們正面對著有史以來最大的金融泡沫。市場即將發生崩盤！」那麼，就讓利率自由化吧！回歸「自然利率」、「市場利率」好嗎？
作者為中華經濟研究院特約研究員
本文只代表作者的觀點和陳述。
（轉自大紀元/責任編輯：劉明湘）